Отказаться от такого понятия, как ставка дисконтирования

Для начала мой опус годичной давности. Вроде уже публиковал на Форуме, но поиск ничего не дал. Странно..

Танцы с бубнами вокруг оценки эффективности проектов

Мой скромный вклад в развенчивание мифов оценки эффективности инвестиционных проектов


Читая чужие бизнес-планы или общаясь с банковскими экспертами, меня гложет тоска по тем временам, когда никто еще толком не знал, что такое дисконтирование денежных потоков, компаудирование процентов или, к примеру, как учитывать премию за риск. Что это такое и как считать правильно, сейчас тоже никто толком не знает, но вера уже принята. Написаны сотни учебников и миллионы экспертных мнений.
Еще тысячу лет назад никто не знал, почему с неба идет дождь и гремит гром. Просто ставили на капище деревянного истукана, называли его Богом грома и дождя, и молились себе. А зачем вдаваться в какие-то детали? Истукан есть, потому что есть гром. Гром есть потому, что есть истукан. Что еще непонятно?
На инвестиционно-финансовом рынке сейчас есть такие же истуканы, а принятые методы оценки эффективности бизнес-планов считаются истиной в последней инстанции. При этом очень мало кто пытается вникать в детали и что-то объяснять. Не потому, что не знают или не хотят, а потому, что как только до бизнес сообщества дойдет смысл всех этих финансовых показателей эффективности инвестиций, все кредитно-инвестиционные механизмы придется разворачивать на 180 градусов.
Рисковая премия для коэффициента дисконтирования (применимо к постсоветским странам). Кто-нибудь пытался привести алгоритм расчета этой самой премии, так, что бы он был четкий, ясный и краткий как, скажем, хайку? Нет. Никто не пытался.

В инвестиционном менеджменте имеет место явный перекос. Или в сторону математиков, или в сторону маркетологов.

Практически каждому руководителю приходилось принимать решения, подразумевающие начало реализации нового инвестиционного проекта, расширение действующего бизнеса или замену амортизированных основных средств.
Как правило, всегда возникает потребность в привлечении внешнего заемного финансирования.
Мы начинаем планомерно окучивать банки, инвесторов, кредитных и инвестиционных посредников и прочую публику.
Что есть основными критериями оценки инвестиционных проектов?

Экономическая эффективность, финансовая состоятельность, маркетинговая и технологическая составляющая, профессиональный опыт инициатора проекта, наличие команды и кадрового ресурса, ну и так далее.

В свое время мне пришлось вдоволь побегать по кредитным комитетам банков (и не только украинских) с бизнес-планами своих инвестиционных проектов.
Характерно то, что практически в каждом таком финансовом институте выставлялись собственные требования к инвестиционной документации и основным финансовым показателям эффективности.
В результате все это так достало, что в финансовой модели каждого бизнес-плана я стал рассчитывать абсолютно все известные в мире коэффициенты и показатели.
Благо, это совсем не сложно. В основном, формулы на уровне средней школы (умножить, поделить).
Отсюда, к слову, и появились [...]
Уж, лучше больше, чем меньше. Для всех желающих – таблицы и показатели на любой вкус.

Все мы знаем, откуда растут ноги у всех этих банковских стандартов оценки бизнеса.
Ново устроенным выпускникам финансовых ВУЗов хочется повыпендриваться перед своим начальством. В инвестиционном банкинге, извращенно принимающем американские тенденции корпоративных стандартов, присутствует такое явление как «commitment» с вечным цейтнотом персонала. А поскольку основной задачей является нагнуть клиента на дополнительные платные услуги, то и выдумываются несусветные и зачастую достаточно маразматические требования к бизнес-планам.
Ну и национальный менталитет немалую роль играет. У нас ведь как? Каждый суслик в поле – агроном.


Простой пример.
Существует такой показатель как Коэффициент текущей ликвидности (Current Ratio, CR) .
Это отношение оборотных активов к краткосрочным обязательствам. Полезный показатель, на основании которого можно оперативно оценивать, может ли предприятие в своей хозяйственной деятельности оперативно гасить короткие долги. Если известна сбытовая политика (предоплаты, отсрочки), условия по закупкам сырья и пользование банковскими овердрафтами, то рассчитать довольно легко.
Но к чему тогда требовать у клиента расчет коэффициентов абсолютной ликвидности (Cash ratio) или быстрой ликвидности (Quick Ratio)? То же самое, но вид сбоку, и с учетом предположения о том, что компания вовремя не сможет вернуть дебиторскую задолженность. Это короткие деньги, и отображать их в бизнес-плане, у которого масштаб расчетов на 10 лет вперед, абсолютно нет смысла. Но банкиры часто требуют. Зачем требуют – не знают толком и сами. В общем – абсурд.

Ну, хватит о высоких материях и левых коэффициентах.


Есть нам всем привычные показатели, о которых наверняка знают все, кто хоть однажды сталкивался с вопросом разработки бизнес-плана или ходил в банк за кредитом.

Это:

• Чистый приведенный доход – NPV (Net Present Value)
• Срок окупаемости инвестиций - PP или PB (Pay-Back Period)
• Внутренняя норма доходности –IRR (Internal Rate of Return)
• Средняя норма рентабельности – ARR (Average rate of return)
• Модифицированная внутренняя норма доходности – MIRR (Modified Internal Rate of Return)
• Индекс рентабельности – PI (Profitability Index)

Все формулы и определения описаны на сотнях сайтов, их учат студенты в университетах, на них ориентируются все финансисты. Казалось бы – аксиомы, не подлежащие даже обсуждению.

На самом деле – ни фига подобного.


Для того, что бы было понятно, следует максимально просто объяснить, что такое коэффициент дисконтирования. Он там дальше будет постоянно фигурировать. На самом деле ничего сложного.
Ставка дисконтирования - это норма доходности на вложенный капитал, которую ожидает инвестор. Другими словами, это сравнительная ставка ожидаемого дохода, на который рассчитывает инвестор, вкладывая деньги. К слову, он ведь попросту может разместить их и на банковском депозите на определенный период.
Есть два варианта определения ставки дисконтирования, за которые теоретики от экономики уж которое десятилетие бьют копья (а по ходу защищают очередные научные степени и заставляют студентов учить свой псевдо экономический бред).

1. Глобальный вариант расчета коэффициента дисконтирования


Для начала берется модель оценки рисков проекта CAPM. Вроде как модель принятия решений в координатах «риск-доход» по ценным бумагам, и определяется по формуле:
Ra = Rf + Q(Rm - Rf);

где:
Ra – требуемая доходность акции (актива) A;
Rf – безрисковая ставка доходности;
Rm – рыночный уровень доходности;
Q - коэффициент, отражающий корреляцию актива и рынка (цены и индекса).

Но здесь начинается цирк.


На самом деле никто толком не знает, что понимать под безрисковой ставкой, что такое рыночный уровень доходности, какой масштаб принимать для расчета, может ли быть эта модель линейной (особенно в нашей стране) и насколько корректен коэффициент корреляции Q.
Умничающим на эту тему теоретикам советую пожать руку и больше в эту контору не возвращаться. Теория и практика таки разные вещи. Теоретикам лишь бы поговорить, а вам надо работать.

Ну, если инвестор уж требует, как говорится, любой каприз за его деньги. Пусть только данные свои дает.

В таком случае ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital — WACC), которая учитывает стоимость собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств.
WACC= Rа(E/V) + Rd(Z/V)(1 — TP),

Rа – мы уже выяснили, что это из области ненаучной фантастики.
E — рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала). Рассчитывается как умножение общего количества обыкновенных акций компании на цену одной акции;
Z — рыночная стоимость привлеченного капитала. Чаще всего определяется по бухгалтерской отчетности как общая сумма займов предприятия.
V = E + Z — суммарная рыночная стоимость займов предприятия и ее собственного капитала;
Rd — стоимость привлечения заемного капитала (проценты по кредиту). Здесь не стоит забывать о том, что кредитная нагрузка относится на затраты и уменьшает налоговую нагрузку (очень распространенная ошибка)
TP — ставка налога на прибыль.

2. Кумулятивный метод расчета ставки дисконтирования


Вариант более адекватный, и определяется формулой:
D = E + I + R,
где D — ставка дисконтирования (номинальная);
E — минимальная альтернативная доходность (к примеру, депозит);
I — процент инфляции;
R — рисковая премия

Рисковая премия
– это отдельная песня. Как ее надо считать, не знает никто. С таким же успехом и я мог бы опубликовать какие-то свои таблицы, а через полгода они вошли бы в анналы финансового анализа. В банках привыкли брать за основу ставку рефинансирования Центрального банка. По этому вопросу очень люблю издеваться над банковскими аналитиками, хотя ответа и сам не знаю. И никто не знает. Спросите у вашего финансового директора о методике расчета рисковых премий для ставки дисконтирования – услышите набор бессмысленных фраз.
Суммируются проценты рисков.

По теории, снова возвращаемся к модели CARM.
Расчет рисковой премии до сих пор толком не понимают даже на Уолл-стрит и называют это феноменом премии за риск. Чем выше процент, тем выше несклонность к риску. Привязывая эти коэффициенты к акциям котирующихся компаний, обанкротились уже многие брокеры.
Значит, лучше об этой схеме забыть.
Премия за отраслевые риски.
Ну, с этим просто. Это наднациональный риск, связанный с волатильностью денежных потоков в разных отраслях экономики.
Премии, связанные с риском некачественного корпоративного управления
(наличие конфликтов между акционерами, прозрачность деятельности, соблюдение баланса интересов). В общем, показатель носит виртуальную величину. Инвестору виднее, что там у него творится.
Страновой риск
публикует Standard & Poor"s. Это риск неадекватного поведения официальных властей по отношению к бизнесу.
Премия за не ликвидность акций.
Снова-таки проблема инвестора. На самом деле стоит забыть о будущей капитализации и представить, что почем купил, потом и продаешь.
В общем, если совсем по уму, то все это хитрым образом переводится в проценты и суммируется.
Но как писал выше – как делать это правильно – не знает никто.

Будем считать, что со ставкой дисконтирования разобрались. Правда, осталась куча невыясненных вопросов?

Ответов на эти вопросы попросту не существует. Хватает теоретиков от экономики, пытающихся подать свое видение как единственно правильное. На самом деле это только личный PR. Они получают научные степени, они устраиваются к нам на работу, они оценивают наши инвестиционные проекты.
Им одно название – «офисный планктон».

Это они, превратно толкуя нормы IFRS (МСФО), пытаются дисконтировать кредитные проекты. Мол, если кредитная ставка ниже рыночной, то надо дисконтировать. А зачем? Банку не надо (он и так дает деньги в рост). Заемщику – тем более. Показать банку, что он кроме кредитования предлагаемого проекта больше не заработает? В общем, бред сивой кобылы.

Возвращаясь к основным финансовым показателям. Все они есть во всех учебниках и вроде как являются аксиомой для всех. Руководствуясь этими показателями, все привыкли оценивать как проекты, так и действующий бизнес. Вроде как непреложная истина, а на деле полная, абсолютно оторванная от практики ерунда.

Чистый дисконтированный приведенный доход NPV (Net Present Value) или ЧДД.


Самый знаменитый показатель, описывающийся в денежном выражении
Это показатель, представляющий собой сумму дисконтированных значений потока чистой прибыли, приведённых к сегодняшнему дню. То есть, NPV - это разница между всеми денежными доходами и затратами, приведенными к текущему моменту времени (моменту оценки инвестиционного проекта). Это те деньги, которые ожидает получить инвестор от проекта, после того, как чистая прибыль окупит его первоначальные вложения.

У него достаточно простая формула:


Суммируем всю операционную прибыль по месяцам расчета проекта с учетом D- дисконтирования, отнимаем CF0 – (вложенные средства) и получаем свой гешефт.
Если NPV > 0, то проект должен быть прибыльным.
Если NPV < 0, то не стоит и браться.

Но все это по учебникам и тому, что вбито в голову в виде безусловных рефлексов банковским клеркам.

На первый взгляд все красиво, но есть, как говорится, нюансы.


Нюанс первый.
Вложенное внешнее финансирование(CF0). Если говорить о start-up проектах, в которых один раз построили, запустили и благополучно себе работаем, то, как бы с NPV все нормально.
А будет ли приведенный доход корректным в том случае, если через какое-то время с начала эксплуатации объекта подразумевается финансирование на строительство второй очереди объекта? Очень часто инвестиционные проекты подразумевают стадийную реализацию.
Отвечаю. NPV не будет корректным.

Нюанс второй.
NPV не в состоянии корректно учитывать риски проекта.
Дело в том, что если попытаться все же заложить какую-то премию за риск в коэффициенте дисконтирования (D), то она будет влиять как на отрицательные, так и положительные финансовые потоки.
В результате, NPV может принимать самые неожиданные значения. Чтобы не приводить здесь табличные примеры, попробую объяснить результат.
При разно вариантных сценариях, имеющих идентичные исходные данные, при повышенной рисковой премии NPV может принять с учетом других факторов вроде нормальное положительное значение.
А если взять, и ради спортивного интереса из расчета вообще убрать рисковую премию, оставив все остальное, с удивлением обнаружим, что NPV получился отрицательным.

Нюанс третий.
Без привязки к дисконтированному периоду окупаемости, в NPV отпадает всякий смысл. Скажем, по кредитным проектам, банк интересует исключительно факт того, что бы накапливаемая прибыль могла покрывать проценты и тело по кредиту до того момента, когда заемщик не погасит всю задолженность.
Если по правилам кредитора, длительность кредитов не может превышать, скажем, 5 лет, а расчет периода окупаемости проекта – 5,5 лет, значит не судьба (технический вопрос пере кредитования мы не рассматриваем, ибо кредитора это на этапе принятия решений это не интересует).

Нюанс четвертый.
Скажем, 10 лет проекта – достаточно длительный срок. За это время может и шах умереть, и ишак сдохнуть, и инфляция выйти за пределы прогнозных значений, и рыночная среда поменяться. Учитывать же изначально вероятную кончину ишака в расчете рисковой премии - ее величину не потянет ни один проект.


Внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR)


Еще один показатель, который все воспринимают как аксиому.


Это подобранное методом научного тыка значение ставки дисконтирования, при которой чистый дисконтированный доход (NPV) равен нулю. Другими словами это показатель отражает безубыточную норму рентабельности проекта.

Финансовый смысл внутренней нормы рентабельности заключается в том, что инвестиционные проекты могут быть эффективными в том случае, если уровень рентабельности не ниже текущего значения показателя стоимости капитала. Если IRR выходит больше средней стоимости капитала с учетом премии за риск, то проект может быть осуществим. Значение IRR может трактоваться как нижний уровень рентабельности инвестиционных затрат.

Метод расчета IRR.

Для расчета IRR с помощью таблиц дисконтирования выбираются два значения коэффициента дисконтирования D1 < D2 таким образом, чтобы в интервале (D1,D2) функция NPV = f(D) меняла свое значение с "+" на "-" или с "-" на "+".

Формула может приблизительно выглядеть так:

IRR = (NPV(D1)*D2+NPV(D2)*D1)/NPV(D1)+NPV(D2)

Где, NPV (D1) и NPV(D2) – значения чистого приведенного дохода, рассчитанные со ставками дисконтирования D1 и D2

Самый жуткий кошмар любого финансового менеджера – максимально доходчиво объяснить значение этого показателя неподготовленному инвестору (а ведь часто требуют открытые формулы в расчетах)

Вручную (любителям расчетов на калькуляторе)
вычисление IRR превратится в бесконечный пересчет одной и той же финансовой модели с последовательным выбором разных коэффициентов дисконтирования. Создается график NPV – D. Там где кривая пересечет ось значений D, это и будет показатель % IRR.

И снова нюансы:


Нюанс первый.
Как уже говорил, попытка увязки IRR с математической формулой вызывает разрыв шаблона. Так как это величина относительная, внятного математического определения для нее нет. Соответственно, объяснить на пальцах инвестору, откуда конкретно взялся процент IRR – трудновато. Я на кредитные комитеты обычно ношу с собой в качестве приложения табличку, в которой отображено соотношение NPV к дисконтной ставке, в которой NPV имеет как положительную, так и отрицательную величину, а заодно визуальный график. Иногда выручает.

Нюанс второй.
Если проект потребует в процессе операционной деятельности дополнительного финансирования (решили, например, еще один цех построить), будут те же проблемы, что и с NPV. А то и похуже.
Может возникнуть несколько показателей IRR (причем, заведомо некорректных), а может возникнуть и ситуация, когда IRR вообще просчитать нельзя.
Деваться некуда, и приходится приводить каждую новую инвестицию (собственное реинвестирование в основные фонды) к отдельному полноценному финансовому плану.

Нюанс третий.
Если рассматривать разные варианты осуществления одного и того же проекта, то результаты NPV и IRR могут разительно отличаться. К примеру, это обычная проблема в проектах капитального строительства объектов коммерческой недвижимости.
Например: Вариант 1.
Продажа объекта по факту его ввода в эксплуатацию. Имеем оперативную окупаемость инвестиций, и высокий NPV. Но вот IRR возможно будет ниже нуля.
Вариант 2.
Сдача в аренду. Окупаемость - как минимум 10 лет. Доходность невысокая вкупе с высокими рисками. Зато IRR будет на уровне. Принимать решение исключительно на основании финансовых показателей в подобных случаях было бы ошибкой.

Нюанс четвертый.
Стоимость денег имеет тенденцию к временным изменениям. В частности, банки любят привязывать длинные кредиты к индексам (Libor, Euribor, и т.п.).
Меняются риски. Меняется внешняя среда. Соответственно, инвестор может ежегодно (или чаще) менять коэффициент дисконтирования.
В таком случае (а в длинных проектах это нормально) ориентация на IRR вообще теряет любой смысл.


Модифицированная внутренняя норма рентабельности (MIRR)


Ситуация с некоторыми проблемами IRR частично исправляется за счет введения такого показателя как модифицированная внутренняя норма рентабельности (MIRR). Этот показатель позволяет оценивать адекватную норму рентабельности при проектах, подразумевающих последовательное финансирование в течение длительного времени (строительные проекты либо, как уже писалось, отток капитала на запуск второй очереди производства).
MIRR определяется как норма рентабельности, при которой все ожидаемые доходы, приведенные к концу проекта, имеют текущую стоимость, равную стоимости всех требуемых затрат. При этом все инвестиции (вне зависимости от их сроков) приводятся к началу проекта, а доходы дисконтируются по вышеприведенной ставке WACC (средневзвешенная стоимость капитала).
Преимуществом есть то, что у MIRR нет проблем с много вариантностью расчетов (как у IRR).
Недостатком – то, что этот показатель не панацея от приведенных нюансов NPV, IRR и пользоваться им надо только в комплексе с другими показателями. Иначе можно банально ошибиться.

Метод реальных опционов или Теория выбора (ROV – real options valuation; ROA - real options analysis)


Весьма ограниченный к использованию показатель, который можно применять исключительно на тех рынках, на которых существуют долгосрочные возможности выхода или частичной продажи по фиксированным ценам (либо присутствуют четкие ставки капитализации). К примеру, инвестиционные проекты в коммерческой недвижимости, в которых еще на стадии принятия решений присутствует будущие якорные арендаторы либо гостиничные операторы, гарантирующие своим имуществом выполнение взятых на себя обязательств после ввода объекта в эксплуатацию.
По убеждению Tom Copeland (McKinsey & Company) ROV полностью исключает недостатки NPV и в перспективе его заменит. На самом деле, в условиях неопределенности ROV ничем от NPV не отличается, а применение фьючерсов на товарных рынках СНГ носит ограниченный характер.
Собственно говоря, не смотря на математические обоснования метода, якобы позволяющие инвестору оценить эффективность реализации проекта в долгосрочной перспективе, по моему убеждению, речь должна идти совсем о других вещах.
Не хотелось бы оспаривать академические мнения уважаемых специалистов McKinsey & Company и мировых светил экономики. Вместе с тем метод должен носить не столько математические, как логические предпосылки будущей капитализации и выхода из проекта по достижению определенных контрольных точек.
Например, пример инвестиционного проекта, подразумевающего строительство завода.
Основные этапы:

• проведение всего комплекса исследований
• выбор и получение права пользования земельным участком с необходимым целевым назначением
• получение технической документации, позволяющей начать проектно-изыскательские работы
• проектирование капитального строительства
• капитальное строительство
• поставка и монтаж технологических линий
• запуск в эксплуатацию
• организация производственных процессов
• организация сбытовых сетей
• создание успешного бренда

и т.п.
На каждом из этапов стоимость проекта увеличивается на сумму, превышающую объем вложений, с учетом стоимости денег, а проект может условно быть продан.
Определение этих точек (сроки, себестоимость, оценка доходным способом, рыночная востребованность и разработка потенциальных сценариев развития для будущего покупателя) позволяет оценить эффективность входа в проект.

Ставка Дохода Финансового Менеджмента FMRR
(Financial Management Rate or Return)


Применяется пока редко, но заслуживает внимания. Частично исправляет недостатки MIRR.
Фактически тоже же самое, что и IRR, но кардинальное отличие в том, что на ставку дисконтирования доходной части насчитывается сложный процент (1+D)^N(альтернативные названия – капитализация процентов, круговая ставка, компаудирование).

Средняя норма рентабельности ARR (Average rate of return)


Другие названия: Средняя норма доходности или учетная ставка

ARR – показатель, описывающийся простой формулой:

ARR=(CF1+CF2+CF3+…. +CFn)/Investments*N
Где
CF– суммарный чистый денежный поток
Investments – суммарные инвестиции
N – длительность (количество расчетных периодов)

Показатель простой и удобный, но тоже имеет недостатки. В частности, не учитывается временная стоимость денег

Индекс прибыльности, PI (Profitability index)


Индекс прибыльности (Profitability Index, PI) представляет собой отношение чистых денежных доходов к приведенным на ту же дату инвестиционным расходам. PI определяет, какой доход получит инвестор на одну условную денежную единицу.
Если PI>1, то проект эффективный.

[Период окупаемости, в том числе и дисконтированный (PB, DPB),
Ну, думаю, все и так понятно. Его можно воспринимать как барьерный период, с которого начинает накапливаться NPV. Рассчитывается с момента первой инвестиционной траты. Сам по себе может быть важен для инвестора исключительно для понимания того, в течении какого времени вложенные средства могут быть выведены в полном объеме.
По кредитным проектам, длительность выплат тела и процентов по кредиту не может превышать период окупаемости проекта.


Вообще, хочется думать, что инвестиционный рынок потихоньку преодолевает детскую болезнь роста.
Если раньше эффективность инвестиционных проектов оценивалась исходя из показателей положительного денежного потока, высоких норм рентабельности, приведенного чистого дохода и периода окупаемости, то сейчас любой проект необходимо оценивать исходя из капитализации активов, возможности эффективного выхода, возможности последующей диверсификации (вслед за изменениями рынка), анализа чувствительности к различным негативным факторам и многого другого.
Комплексный подход к оценке проектов требует и нового подхода к финансовым расчетам показателей эффективности. В том числе и внятного метода обоснования премий за рыночный, страновой, управленческий риск.
Любой инвестор прекрасно понимает, что каждый инвестиционный проект имеет свою уникальность. Если инвестиционная идея после беглого просмотра не отправляется в корзину из-за явной неадекватности инициатора, она имеет право на жизнь. А значит, требует особого подхода к оценке не только финансовых показателей, но и ряда факторов, которые подбираются индивидуально для каждого бизнес-плана.
Что же касается финансового анализа и привычных показателей эффективности, вроде NPV или IRR, то остаются вопросы не только к их целесообразности вообще, но и к инвестиционным и кредитным экспертам, их использующим для того, что бы решать – пущать или не пущать деньги в бизнес.

_________________
С уважением, Андрей Стадник
Координатор [...]

И вот нашел статью еще 2003-го года на эту же тематику

Карганов С. А.
профессор Высшей морской школы
г.Щецин (Польша),
доктор экономических наук
[...]

ПРОБЛЕМА НОРМАТИВНОЙ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

К числу проблем, затрудняющих оценку как эффективности инвестиций, так и конкурентоспособности (а зачастую и искажающих реальное положение дел) относится несовершенство действующих нормативных документов, используемых в России и за рубежом для таких оценок.
Действующими нормативными документами предлагается осуществлять экономическую оценку эффективности инвестиционных проектов с использованием различных экономических показателей и показателей социальной и экологической эффективности. Однако подобные рекомендации нельзя признать методологически обоснованными.
Неправомерность совмещения различных критериев (экономического, социального, экологического) при выборе инвестиционных проектов объясняется их несоизмеримостью. Только экономический эффект может быть выражен в денежной форме. Для измерения остальных видов эффекта должны быть найдены свои показатели1 . Нельзя, например, выразить социальный эффект в рублях, поскольку экономия затрат при реализации социальных мероприятий не должна отражаться на изменении социальных показателей. Социальный эффект не может быть также оценен экономией затрат труда, он не приводит к росту экономического богатства страны или увеличению национального дохода. Понятно, что и рубль, затраченный на экологию, не равен рублю, вложенному в материальное производство, хотя бы потому, что подобное вложение не принесет прибыли.
В равной мере это относится и к другим видам эффекта (например, информационному, политическому, военному и др.), кроме экономического.
Не облегчает проблему выбора наиболее эффективных инвестиционных проектов и корректировка показателей экономической эффективности с использованием системы рекомендуемых поправочных коэффициентов или использование различных систем бальных оценок. Давно доказано, что вариант инвестиций, лучший по совокупному критерию оптимальности, в полной мере не обеспечивает выбора оптимального решения по отдельным участвующим в расчете критериям.
Разнообразие оценочных экономических показателей в действующих нормативных документах также является существенным препятствием для выбора наиболее эффективного варианта инвестиционных вложений. Так, согласно данным Бригхема и Гапенски, менеджеры американских компаний предпочитают критерий внутренней нормы доходности (ВНД) критерию совокупного эффекта Эт (или чистого дисконтированного дохода - ЧДД) в соотношении 3:12 .
Методические рекомендации, действующие в России в той или иной форме с 1988г.3 , представляют собой вариант "Руководства по оценке эффективности инвестиций", разработанного ЮНИДО (Организацией по промышленному развитию ООН). В них инвестирование рассматривается как процесс, направленный на создание будущих чистых прибылей, в основе расчета которых лежит концепция сравнения потоков реальных денег - их притока, то есть доходов от поступлений денежных средств в результате инвестиционной деятельности, и их оттока, то есть совокупных производственных затрат, связанных с получением этих доходов.

Расчеты ожидаемой эффективности инвестиционных проектов предлагается выполнять по формуле:
Эт =Рт - Зт = е Рt / (1 + r)t - е Зt / (1 + r)t, (1)
где: Эт - совокупный эффект, называемый также чистым дисконтированным доходом (ЧДД или NPV), за принятый в расчете период времени Т ;
Рт и Зт - дисконтированные суммы ожидаемых притоков (совокупных поступлений) и оттоков (расходов) денежных средств за период Т в процессе инвестиционной, основной (включая операционную и внереализационную) и финансовой (субсидии, дотации, займы) деятельности, связанной с реализацией нововведений;
Т - горизонт планирования, то есть период времени, который охватывает промежуток времени от начала первых инвестиций до момента завершения использования инвестиционного проекта;
t - текущий год горизонта планирования: t = 1? Т;
r - процентная ставка дисконтирования (в процентах в год), деленная на 100.

Период окупаемости инвестиционных затрат в соответствии с действующими нормативными документами определяется как период, требуемый для возврата первоначальных инвестиционных расходов посредством накопленных чистых потоков реальных денег, полученных при реализации проекта. Продолжительность этого периода определяется отрезком времени от момента осуществления первых инвестиций до момента времени, соответствующего точке безубыточности, в которой накопленная сумма чистых доходов (ЧД) от реализации инвестиционного проекта равна нулю. При этом чаще всего описанная "точка безубыточности" свидетельствует о завершении периода окупаемости не всех единовременных инвестиционных затрат по проекту, а только первоначальных инвестиционных расходов. Сами авторы "Рекомендаций..." отмечали возможность появления нескольких "точек безубыточности"4 . Следовательно, по существу речь идет не о моменте завершения периода окупаемости совокупных единовременных затрат по инвестиционному проекту, а только о моментах превышения потока поступления денежных средств над потоком их расходования. Уже поэтому методика расчета периода окупаемости требует совершенствования.

С нашей точки зрения, необходимо:
а) отказаться от расчета периода окупаемости первоначальных инвестиционных затрат с использованием "точки безубыточности" и перейти к расчетам продолжительности периода окупаемости всех единовременных инвестиционных затрат, либо (в случае изменения годовых объемов производства) к расчетам на основе ожидаемых годовых приростов прибыли, полученных от реализации инвестиционного проекта;
б) годовые приросты прибыли у заказчика в результате реализации инвестиционного проекта определять только на основе изменения показателей доходов и расходов предприятия в процессе текущей производственной деятельности. Для этого при определении чистого потока реальных доходов по действующей методологии исключить из расчетов доходов величину дополнительной прибыли от возможной реализации выбывающих средств производства и от реинвестиции чистых доходов в другие инвестиционные проекты, а из реальных расходов - величину единовременных затрат производства;
в) суммарную экономическую эффективность научно-технических достижений определять не на основе показателя ЭТ за принятый в расчетах период времени Т, а на основе показателя Эн за период эффективного использования нововведения.

Как отмечал Новожилов В.В.,5 для правильного соизмерения затрат необходимо привести в сопоставимый вид (по объему выпуска продукции, периоду времени, месту реализации продукции, качественным параметрам продукции и социальным последствиям) результаты производства, а для правильного соизмерения результатов производства привести в сопоставимый вид затраты производства.
Об эффективности инвестиционных проектов нельзя судить по величине экономии затрат производства, как это рекомендуется действующими нормативными документами. Нельзя также использовать эту оценку в качестве величины годового экономического эффекта и для определения периода окупаемости инвестиционных затрат. По двум причинам: во-первых, величина экономии затрат производства может быть получена без изменения стоимостных, качественных или количественных результатов производства; во-вторых, в соответствии с трудовой теорией стоимости сокращение затрат производства означает отказ от производства равного по величине объема продукции и, следовательно, потерю части созданного ранее национального дохода.
Концепция сравнения потоков реальных денег не удовлетворяет также ни одному из принципов, необходимых для правильного соизмерения как затрат, так и результатов.
Во-первых, отсутствует альтернативность выбора, поскольку нет сравнения ожидаемых (планируемых) показателей затрат или результатов производства с результатами или затратами действующего производства, либо других инвестиционных проектов.
Во-вторых, в расчетах как затрат, так и результатов допускается сложение единовременных и текущих инвестиционных затрат и результатов деятельности предприятия, то есть несоизмеримых показателей производственной деятельности.
В-третьих, в составе доходов допускается учет результатов реинвестиционной деятельности, то есть эффектов от инвестирования образующейся прибыли в другие инвестиционные проекты. Подобные рекомендации - пример "гангстерской экономики", то есть экономики, в которой с необыкновенной легкостью к экономическому эффекту от реализации данного инвестиционного проекта можно добавить экономические эффекты от реализации других инвестиционных проектов.
В-четвертых, рекомендуемые для расчетов оценки результатов и затрат производства, в соответствии с теорией трудовой стоимости, служат на самом деле оценками затрат производства для различных по времени и последствиям условий производства. Первая оценка (Рт) отражает оценку предельных (максимальных) затрат, необходимых для достижения результата, гарантируемого инвестиционным проектом на предприятиях с худшими условиями производства. Вторая оценка (Зт) соответствует величине ожидаемых затрат предприятия, на котором реализуется оцениваемый инвестиционный проект. Поэтому результат сравнения показателей Рт и Зт, а) предполагает измерение общей величины экономии ОНЗТ (экономии затрат производства), а не прибыли от возможного производительного использования имеющихся ресурсов; б) не отражает роста национального дохода страны; в) не может быть использован для оценки продолжительности периода окупаемости инвестиционных затрат, поскольку включает прибыль предприятия, полученную в результате предыдущей инвестиционной деятельности.
В-пятых, на основе действующей концепции невозможно разграничить вклад разработчика и заказчика научно-технических достижений в общий прирост богатства страны.
Отмеченных недостатков можно избежать при соблюдении правил соизмерения затрат и результатов производства по Новожилову В.В.
Если же целью инвестиционной деятельности является достижение других видов эффекта (экологического, социального, политического, военного и др.), то для их измерения должны быть найдены адекватные оценочные показатели и способы их соизмерения.
Важным положением действующих нормативных документов по оценке эффективности инвестиционных проектов служит указание о выполнении этих расчетов за заданный априори период "Т", названный "горизонтом расчета". Установлено, что определение продолжительности "горизонта расчета" осуществляет заказчик. При этом предполагается, что "горизонт расчета Т" включает в себя период времени, необходимый для создания и внедрения нововведения, и период его использования, определяемый продолжительностью периода спроса на продукцию, либо устанавливается по усмотрению заказчика инвестиционного проекта. Определение продолжительности периода "Т" - один из ключевых факторов для определения эффективности инвестиционных проектов. Один и тот же инвестиционный проект получит при неизменности годовых значений показателей затрат и результатов производства различные оценки среднегодовой экономической эффективности, причем изменяющиеся в противоположных направлениях, при изменении продолжительности горизонта расчета. Поэтому при использовании Эт в качестве оценочного показателя предпочтение будут иметь инвестиционные проекты с более коротким горизонтом планирования, а при использовании в качестве оценочного показателя ЧД - наоборот. Причем в обоих случаях маловероятно, чтобы задаваемый заказчиком период расчета Т совпал с периодом эффективного использования нововведения (Тэ).
Очевидно также, что период расчета Т не может совпасть с продолжительностью периода физического износа технических средств, обеспечивающих использование нововведений, хотя бы потому, что не существует единого периода физического износа для различных технических средств. Однако, несмотря на это, разработчики концепции сравнения потоков реальных денег предусмотрели исключение затрат на реновацию внеоборотных активов из состава текущих затрат производства и прибавление их к величине чистой прибыли от реализации инвестиционных проектов. Тем самым, с одной стороны, они как бы отказались от учета затрат прошлого труда в составе полных затрат труда на производство продукции, с другой - ограничили продолжительность периода Т моментом физического износа технических средств, обеспечивающих использование нововведений. Оба подобных действия противоречат не только фактическим условиям осуществления производственных процессов, но и действующим положениям бухгалтерского учета, в соответствии с которыми амортизационные отчисления на реновацию учитываются в составе текущих затрат производства и предназначены для возобновления производства в прежнем объеме.
Следует учитывать также, что заказчик в целях сокрытия истинной эффективности реализуемых инвестиционных проектов и занижения цен на научно-техническую продукцию при расчетах с разработчиками может занижать продолжительность "горизонта расчета".
В целях предотвращения возможности возникновения ошибок, связанных с учетом затрат производства и при расчетах с разработчиками, следует, на наш взгляд, в действующие методические положения внести дополнения, согласно которым:
- учтенные в затратах на реализацию инвестиционного проекта реновационные отчисления для средств производства со сроком службы более Т лет подлежат включению в налогооблагаемую базу при исчислении налога на прибыль - как неподлежащие использованию и потому являющиеся скрытой прибылью;
- оценку эффективности инвестиционных проектов следует производить на основе показателя Тэ, а не показателя Т. При этом в целях повышения объективности расчетов определение показателя Тэ должен производить разработчик научно-технической продукции (нововведения).

По мнению авторов действующей методики, необходимо дисконтирование, поскольку "...данная сумма денег, имеющихся в наличии в настоящее время, обладает большей ценностью, чем такая же сумма в будущем"6 .
Данный постулат отражает психологию "обиженного заемщика", который, получив доход в виде взятой в долг суммы денег, "вынужден" с течением времени нести дополнительные расходы в результате инфляции, факторов риска и выплат премий кредитору за предоставленную возможность использовать авансированные средства. Рост этих дополнительных расходов из года в год снижает в глазах заемщика ценность полученного кредита. Если обозначить через "r" общую относительную величину прироста дополнительных расходов в результате влияния перечисленных факторов, то оценка задолженности заемщика при возврате долга через t лет должна составить
Фр(t) = Фр(0) ? (1 + r)t, (2)
где: Фр(t) - номинальная стоимость потока расхода реальных денег в t-ый момент времени;
Фр(0) -стоимость того же потока реальных денег в текущих ценах (ценах, имевших место на момент получения кредита);
t - число лет, отделяющее момент возврата долга от момента получения кредита;
r - ставка дисконтирования, устанавливаемая кредитором.

Расчеты, выполненные по этой формуле, позволяют учесть ожидаемые затраты в ценах, действующих на момент расчета, в том числе, как отмечают Бригхем Ю. и Гапенски Л.7 , премию за авансирование денежных средств, ожидаемые уровни инфляции и риска. Эти дополнительные затраты заказчика инвестиционного проекта в пользу его кредиторов в соответствии с действующими нормативными документами предусмотрены в статье затрат "Процент, подлежащий уплате".
Вызывает возражения и включение в кредитную ставку составляющей "плата за риск" (причем при любой степени риска реализации инвестиционного проекта)8 на том основании, что кредитор ничем "дополнительным", кроме потери авансированных средств и премии за их использование, не рискует(!), а уплата этих рисков, как правило, гарантирована кредитору условиями кредитного договора.
Не применима для оценки номинальной стоимости потока доходов и его оценка в действующих ценах.
Подобная оценка способна только отразить нормативный прирост доходов от реинвестирования денежных поступлений при реализации инвестиционного проекта по ставке r. Однако полная реинвестиция ожидаемых доходов невозможна, так как получаемые доходы в значительной своей части (и в первоочередном порядке) должны быть направлены на погашение задолженности, связанной с покрытием кредитных обязательств. Кроме того, учет поступлений от реинвестирования чистых доходов, как уже указывалось, также невозможен, поскольку равносилен присвоению чистых доходов от реализации других инвестиционных проектов. Фактор риска не может влиять на увеличение ожидаемого потока доходов, поскольку он должен быть учтен в расчетах ожидаемых поступлений. Из всех трех составляющих кредитной ставки на величину ожидаемого роста потока доходов влияет только одна - ожидаемый размер уровня инфляции в стране. В этой связи ожидаемые доходы от реализации инвестиционного проекта в ценах, действующих на момент расчета, следует определять по формуле:
Фд(t) = Фд(0) ? Iи, (3)
где: Фд(t) - номинальная стоимость потока дохода в реальных ценах в t-ый момент времени;
Фд(0) - номинальная стоимость того же потока в ценах, имевших место на момент принятия решения об осуществлении инвестиций;
I,и, t - базисный индекс инфляции для доходов t-го года от момента расчета.

Для перехода от оценок затрат и результатов будущих периодов к их оценкам в текущих ценах, то есть в ценах на момент расчета эффективности инвестиций, нормативные документы предлагают использовать формулу:
Ф(0)= Ф(t)/ (1 + r)t. (4)
где Ф(t) - номинальная цена будущего потока реальных денег в году t и Ф(0) - цена этого ожидаемого притока или оттока в момент принятия решения о реализации инвестиционного проекта.
Очевидно, что действующие нормативные документы противоречат сами себе. Так, при определении потока затрат сначала предлагается учитывать дополнительные затраты (плату за кредит, инфляцию и риск), а при других оценках отказаться от учета всех этих факторов. Ошибка (DФ) при определении абсолютной величины полных затрат в текущих ценах в результате составит:
D Ф = Ф(t) - Ф(0)
и может увеличиваться в зависимости от представления оценщиков о рискованности данных инвестиций и уровне ожидаемой инфляции.
Для оценки доходов от реализации инвестиционного проекта дисконтирование также недопустимо, поскольку нивелирует влияние фактора инфляции, уменьшает величину ожидаемых доходов на величину платы за капитал9 и риск инвестиций, то есть факторов, которые не могут определять значения величины потока доходов.
Каждая составляющая потока доходов имеет свою временную определенность. Поэтому нет оснований для расчета значений этих составляющих до момента их возникновения.
Ценовая политика заказчика инвестиционного проекта может предусматривать снижение рыночной цены на производимую продукцию за счет уменьшения собственной прибыли от реализации. Однако подобные решения могут быть приняты только после оценки ожидаемого годового экономического эффекта от реализации инвестиционного проекта.
Использование формулы 4 применительно к потоку доходов прямо противоречит постулату: "...данная сумма денег, имеющихся в наличии в настоящее время, обладает большей ценностью, чем такая же сумма в будущем...", используемому сторонниками методологии ЮНИДО для обоснования необходимости процесса дисконтирования.
Таким образом дисконтирование затрат и результатов, предусмотренное действующими нормативными документами, следует признать методологически не обоснованным и приводящим к искажению оцениваемых результатов использования инвестиций10 (их занижению). Для предотвращения ошибок измерения затрат и результатов и, следовательно, ожидаемой экономической эффективности инвестиционных проектов следует отказаться от дисконтирования инвестиционных затрат и результатов инвестирования.
В целом использование методологии ЮНИДО, основанной на концепции сравнения потоков реальных денег:
 не позволяет оценить прирост богатства страны при использовании инвестиционных проектов и не может служить основой для оценки эффективности инвестиционных проектов;
 не гарантирует выбора варианта инвестиций, обеспечивающего рост объемов производства на единицу производственных затрат и национального богатства (НД);
 не в состоянии защитить страну от внедрения инвестиционных проектов, использование которых ведет к снижению достигнутого уровня НД, росту безработицы и инфляции;
 не содержит однозначного критерия экономической оценки наиболее эффективного варианта инвестиций;
 не позволяет определить реальный срок окупаемости инвестиций;
 исключает возможность денежной оценки интеллектуальной собственности и формирования рыночных цен на научно-техническую продукцию.

===========================
1 См., например: Карганов С.А., Куварина Ж. И. Расчет социальной эффективности инвестиционных проектов: Академический и межвузовский сб. научных трудов Академии гуманитарных наук: "Экономика России на рубеже XXI века" /Под ред.В.Т. Пуляева., А.Б.Крутика. - Казань,1999г.; Карганов С.А. К вопросу измерения эффективности производства военной продукции: межвуз. сб. науч. тр.: "Национальная экономика и тыл вооруженных сил: проблемы и перспективы" / Под ред. В.И.Московиченко. - СПб, 2001.
2 Цит. по кн. Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. - М.: Финансы и статистика, 2000. - С.76.
3 См. "Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов". (Вторая редакция) / М-во экон. РФ, М-во фин. РФ, ГК по стр.-ву, архит. и жил. политике; рук. авт. кол.: В.В.Коссов, Н.В.Лившиц, А.Г.Шахназаров. - М.: ОАО НПО "Из-во экономика", 2000. -421 с.
4 Когда отрицательные чистые потоки реальных денег имеют место на более поздних отрезках жизни проекта.
5 Новожилов В.В. Проблемы измерения затрат и результатов при оптимальном планировании. - Вторая ред. :М., 1972.
6 Беренс В., Хавранек П.М. Руководство по оценке эффективности инвестиций. Новое переработанное и дополненное издание. ЮНИДО, Виенна, 1991. - С.393.
7 Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент : Полный курс : В 2-х т. - СПб.: Экономическая школа, 2001. - С. 266.
8 В российском варианте "Руководства..." ЮНИДО предусмотрено увеличивать - в зависимости от степени риска инвестиций ставку дисконтирования от 5 до 20 процентов.
9 С доходов платят только косвенные налоги. Уменьшение размера ожидаемых доходов в (1 + r)t раз равносильно занижению в той же пропорции величины косвенных налогов и расчетной прибыли предприятий.
10 Дополнительные подтверждения этого вывода можно найти в работе Карганова С.А. Методологические основы оценки экономической эффективности производственных инвестиций : Учеб. пособие. СПб. : Изд. центр СПбГМТУ, 2000. - С. 11 - 15.

_________________
С уважением, Андрей Стадник
Координатор [...]

Прочитал. Мне видится, что последняя статья полна ошибок. В частности, одна из линий критики методики дисконтирования основана на трудовой теории стоимости. Книжка Новожилова, на которую ссылается автор в качестве образца новой методологии, издана в СССР в 1972 году. Не думаю, чтобы в те времена пропустили бы что-либо существенно отличающееся от марксизма.

Если интересно, раскрою подробнее в ближайшие дни.

Очень интересно.
Антон, а, кстати, ты в курсе, что все финансовые показатели защищены патентами?
Это тоже бизнес.
Только подумай, к чему приведет ломка устоявшихся понятий. Это очень большие деньги, известность и т.п.
Сделай это. Я сам не потяну.Ты в теме больше, чем я. Возьмешь в партнеры - буду рад, выложу еще 1000 идей и займусь операционными вопросами.

_________________
С уважением, Андрей Стадник
Координатор [...]

Про патенты не знал. Удивлен. Хотя знаю, что на Западе в бизнес стараются превратить все.

На мой взгляд, текущие финансовые показатели весьма неплохи для западной экономики с их огромной ролью финансовых рынков. Если внимательно посмотреть на формулы, то многие из них опираются на динамику рыночных показателей. Опираться на них можно только в том случае, если финансовый рынок развит очень хорошо.

В России, Украине финансовый рынок развит плохо. Мне кажется, именно поэтому к формулам, за которые в свое время получили Нобелевские премии, возникает множество вопросов. Очень существенно для кого считаются финансовые показатели. Для западных банков и инвесторов необходимо считать по западным же стандартам. Делается это для того, чтобы этот бизнес было возможно сопоставить с другими их проектами. Если для какого-то проекта это сделать невозможно, значит этот бизнес для западных инвесторов подходит не вполне.

Для инвесторов из СНГ можно придумать свою систему показателей, которая бы учитывала особенности местной, но многие ли инвесторы, например, из России найдут достаточно духа, чтобы критически отнестись к нобелевским формулам с Запада?

PS По статье отпишусь на выходных, т.к. до пятницы очень занят.

Не все так плохо. В учебниках есть и уточненная формула.

Привожу обещанную критику статьи.

Но сначала скажу, почему я категорически против отказа от дисконтирования. Как я уже писал, основные кредиты идут к нам из банков, ведущих международный бизнес, и поэтому заинтересованных в приятии международных правил игры. А международные правила игры определяются огромными западными финансовыми рынками со своими правилами и накопленной информацией.
А на развитых финансовых рынках все очень просто: подавляющая мотивация у их участников – мотивация к прибыли. Если есть несколько возможностей вложить средства в определенный промежуток времени, то, как правило, выбирается вариант с максимальной средней ожидаемой прибылью. Огромная армия финансистов анализирует информацию об экономике с двумя целями: как можно точнее определить прибыли и риски вариантов вложений. И эта армия финансистов, в общем, своего достигает: ожидаемый доход (прибыль + изменение стоимости) от каждой финансовой единицы, вложенной в какой-либо актив, примерно одинаков для всех активов. Отношение среднегодовой ожидаемой прибыли к вложенным в начале года средствам и представляет собой безрисковую ставку дисконтирования.
Что будет, если какой-то актив не укладывается в простую схему «прибыль-риски»? Такой актив мало кого заинтересует, т.к. будет среди других активов что-то вроде кота в мешке: нет возможности ни сравнить с другими активами, ни включить в инвестиционный портфель. Короче, исключительно на любителя острых ощущений (большинство западных инвесторов таковыми не являются).
Иначе говоря, дисконтирование принято не потому, что оно отвечает реалиям инвестиционных проектове, а потому что соответствует точке зрения инвестора.
Теперь критика последней статьи.

Как я писал выше, с точки зрения инвестора, все существенные факторы должны приводиться к двум: к прибыли и к рискам. Если это невозможно, проект не рассматривается даже как вариант для инвестиций, пока он не будет доработан.
(Речь не идет об инвестициях государства или государственных банков. В этом случае все гораздо сложнее).


Не понимаю, почему. Чистые доходы подразумевают возможность инвестирования. Возможность реализации выбывающих средств производства повышают доход и снижают риски проекта. Эти факторы прямо интересуют инвесторов.


С точки зрения инвестора эти показатели соизмеримы - деньги они и есть деньги.


Повторюсь: учет реинвестиций необходим для адекватной оценки проекта. Мне кажется, тут двух мнений быть не может.

С изложения моей точки зрения по этому вопросу я начал это сообщение.

Не очень понял почему. Опять же, в начале сообщения я пояснил смысл дисконтирования. Это учет упущенных возможностей инвестиций в другие проекты.


Если под «богатством страны» понимать стоимость активов, то как раз наоборот – использование основано на такой оценке.


А зачем это обязательно гарантировать?


Это вообще-то уже забота государства, а не частных инвесторов. С государственными инвестициями все гораздо сложнее, согласен.

В целом, статья написана с национально-государственной точки зрения. Это конечно похвально, но к частным инвестициям отношение имеет довольно небольшое.

Управление денежными потоками лежит в основе управления инвестиционными проектами. Одно из важных направлений финансового менеджмента - это стратегический финансовый менеджмент, затрагивающий вопросы управления и оценки экономической эффективности инвестиционных проектов. В частности, роль цены капитала в оценке эффективности инвестиционных проектов. Более подробно читайте на форуме Российской академии естествознания URL: [...]

РОЛЬ ЦЕНЫ КАПИТАЛА В ОЦЕНКЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
Хафиятуллов Р.Г.

Хафиятуллов Р.Г.
Научный руководитель: к.э.н., профессор «РАЕ», Подкопаев О.А.
НОУ ВПО «Самарский институт – Высшая школа приватизации и предпринимательства»
Самара, Россия
THE ROLE OF THE COST OF CAPITAL IN THE MEASUREMENT OF ECONOMIC
EFFICIENCY OF INVESTMENT PROJECTS
Khafiyatullov R.G.
«Samara Institute - Higher school of privatization and entrepreneurship»
Samara, Russia

================

Молодцы. Мыслим в одном ключе. Что дальше? Вы ж фактически написали тоже самое, что и я.
Олег, у нас нет вариантов.
Понятно, для себя окупаемость и ликвидность активов мы оценивали и оцениваем абсолютно по иным критериям, чем нам навязывают "европейцы". Да им даже бесполезно объяснять, что все их показатели математически не верны.
Дань традициям. Не более.

Тем более, даже самый тупой уже знает факт того, что деньги уже ничем не обеспечиваются.

Все рушится. Учитесь выживать в условиях дикой природы.

_________________
С уважением, Андрей Стадник
Координатор [...]

Н-не понял.. в статье же не предлагается отказаться от ставки дисконтирования, а всего говорится лишь, что эта ставка не равна WACC. Ну так это очевидно, т.к. WACC может планово меняться в ходе реализации проекта, а ставка дисконтирования - нет.

В статье прослеживается все те же интересы - капитал и его рост. С такими интересами от ставки дисконтирования никак не отвертеться. Кризис в рамках таких интересов означает всего лишь понижение "безрисковой" ставки дисконтирования и существенное повышение рисков отдельных отраслей. Сейчас например безрисковая ставка уже отрицательна, что можно видеть по недавним результатам размещения государственных облигаций Германии и Франции.

Отказ от ставки дисконтирования возможен, но требует таких изменений интересов, которые этому миру будет очень сложно проглотить.